未来6个月，我们预计中国电信的消息面将好坏参半。正面消息是2010年利润高于预期，公布时间为3月末。负面消息将是CDMA版iPhone推出的延迟。
中国电信将于3月末公布2010年年报。我们认为，得益于铜缆处置获得的10亿～15亿元额外收益，公司2010年的净利润可能会比市场预期高出 8%～10%。而这对股价将只是短期利好，因为投资者随后将期盼CDMA版iPhone的推出，而我们认为推出时间可能会延迟。
iPhone 对中国电信具有战略性意义。公司迫切需要一个杀手级手机品种以切入高端用户市场。然而，我们认为当前市场预期的2011年年中推出CDMA版iPhone 可能过于乐观，因为中国版的CDMA手机可能会需要更大的努力和更长的时间才能推出。我们认为2011年年底(甚至2012年上半年)推出CDMA版 iPhone更为现实。
在今后2～3个月内，中国电信的表现会比联通更好，因为其净增用户数保持稳定增长，并且2010年盈利有望好于预期。我们维持“买入”评级和4.60港元的目标价，该目标价是基于贴现现金流法得出，采用的加权平均资本成本为10.9%，永续增长率为2.0%。
中国电信资产的很大一部分仍然是固定网络，而只有在以下情况，这部分资产的估值才会获得上调：2013年完成目前正在进行的光纤网络升级；随着移动数据流量暴增，固定网络带宽成为一个关键决定性因素；如果FMC(固网与移动网的融合)能带来业务模式或人们生活方式的改变，而不仅仅是把所有通信上网费集合到一张账单中。因此FMC对中国电信而言，更多的是一个长期影响因素。
中国移动：高端用户面临争夺战
我们预计中国移动占中国高端市场(ARPU在200元以上)的份额超过95%，并认为高端用户是其最薄弱的环节。我们估计该公司拥有大约5000万“全球通”用户，对总收入的贡献超过20%。这也是中国移动最赚钱的用户群。如果这个用户群基础开始动摇，那么不仅将带来财务上的损失，还可能对其品牌造成相当大的负面影响。
根据我们的个人观察，估计约5%的中国移动“全球通”用户已经签约了中国联通的3G服务(手机号码以186开头)。我们预计到2011年年底这一数字可能会上升至15%~20%。这些用户中大多数仍在使用他们的中国移动手机(号码通常以139或136开头)打电话或发短信，而使用联通网络的目的主要是上网和娱乐。然而，这些用户彻底转向联通的可能性越来越大，原因包括：消费者行为已经开始向数据的使用倾斜；受数据流量激增的影响，中国移动2G网络的通话质量自2005年以来显著下降；携号转网可能会在2012年实施，这可能将大幅降低转网成本。
中国移动已经建立了三家运营商里最先进的数据业务体系。与全球同业相比，它也拥有转型成为数据服务供应商的最强大的现金储备。然而，我们不认为仅仅这样就能实现目标——电信运营商尚不具备恰当的基因、企业结构或文化来完成这样的转型。在数据时代，一个健康的生态系统将成为决定性的因素。电信运营商必须依赖手机生产商和内容供应商的产品来推销他们的服务。
在3G时代，尽管中国移动的TD-SCDMA技术落后，但它仍然有着相当不错的地位，这是因为该公司仍然在2G通话和短信服务上占据主导；这两项仍然是中国的主流需求。然而，市场需求已经开始发生变化，并且在移动数据服务的渗透率达到 15%～20%的“引爆点”后，变化可能会加速。届时，尽管在4G时代TD-LTE和FDD-LTE之间的技术差距将比3G时代TD-SCDMA和 WCDMA之间的差距缩小，但这样的差距仍可能会在竞争上产生深刻得多的影响。
由于TD手机尤其是智能手机供应不足，目前数据流量的暴增(同比增幅平均达100%～200%，一些省份达到300%～400%)主要由中国移动的GSM网络承担，导致其网络质量严重下降。因此，我们认为管理层制定的2011年和2012年上市公司资本支出分别下降20%和18%的目标不现实。相反，我们预计管理层会将这两年资本支出目标提高至与2010 年相对持平的水平。
我们将基于贴现现金流的目标价从86.00港元下调至79.00港元，降幅为8%，因为我们上调了资本支出假设值，以反映数据流量的增长给中国移动2G网络造成的压力。我们采用10.4%的加权平均资本成本和2.0%的永续增长率来计算贴现现金流。
中国移动唯一的利好因素是增派股息。管理层表示在A股上市后才会增派股息，而A股上市尚无时间表。A股上市后，我们预计派息率将从目前的43%小幅上升至接近50%。
中国联通：生态系统优势将得以体现
我们对中国联通的信心持续在增强，但所有优势因素最终到位还需要一定时间，这些条件包括：消费行为从通话、短信转为数据业务；第三方销售渠道的逐步发展；内部执行力的逐步提高。尽管存在这些困难，但我们仍然相信中国联通的生态系统优势最终将得以体现。我们维持“买入”评级和8元的目标价。该目标价是基于贴现现金流法得出，采用的加权平均资本成本为11.1%，永续增长率为2.0%。
不过我们认为，继前期强劲上涨后，中国联通在未来 2～3个月中股价可能会有所回落，原因包括：2月和3月3G净增用户数可能疲软；2010年报业绩可能不及预期。我们预计联通2010年的手机补贴成本为 65亿元，高于管理层计划的30亿～50亿元，公司3月底将公布的利润可能呈现疲软。然而，我们认为一直以来股价上涨的动力更多地是来自3G净增用户数的增长。因此，与3G净增用户数因素相比，疲软的利润对股价的影响将会较小。
我们承认联通未来两年盈利的可预见性较低，同时估值看起来偏高。我们认为评估该股的关键不仅仅是认识到其生态系统在3G时代的优势，还应该认识到，随着4G时代的到来，其生态系统的优势将越来越明显。换言之，如果中国移动不得不采用TDD-LTE，联通可能将享受比市场预期的仅两年(基本是到2012年年底)更长的时间窗口。时间窗口拉得越长，联通最终实现逆转的可能性就越大。在3G用户数达到引爆点后，行业竞争格局的变化可能会显著加速。
从这个意义上讲，我们认为根据联通2011年和2012年的盈利情况来对其进行评估意义不大，建议投资者将关注点更多放在基本面趋势上，比如消费行为的变化、用户增长以及销售渠道的发展等。 
