申银万国 内容未超预期 出台时间早于预期
我们与市场前期的观点一致，即认为三网融合最终可能的博弈结果是广电体系占据主导地位。从媒体日前披露的结果来看，光电体系依然牢牢把握IPTV的播控权，同时获得互联网接入资格，基本实现了广电体系的战略意图；而电信体系获得IPTV牌照的意图并未实现，从博弈的结果来看，广电体系显然已占据上风，这也符合我们此前对三网融合的判断。我们认为，北京、上海、杭州和深圳成为试点城市的可能性最大，其中北京由于地方政府的支持，进行非对称试点的概率最高。
在三网融合试点方案出台的时间上，我们认为要早于此前的预期。5月份由于广电与电信在三网融合细则上分歧巨大，原计划5月底颁布的三网融合细则并未如期发布；考虑到部门博弈的复杂性，市场一度认为，即使乐观情况下，三网融合细则也要到8月以后才能发布。因而三网融合突如其来的公布方案，早于我们的预期。
我们认为，在三网融合的背景下，广电运营商获得了2-3年的非对称准入形式的政策保护，预计广电运营商可能会采取以下措施。其一，在加强对IPTV监管的同时，加快网络改造。据悉，细则出台后，对于三网融合非试点地区，广电总局和各地广电部门将名正言顺的要求电信运营商暂停推广IPTV。而在保护期之后，完成双向网络改造的有线网络才有可能与电信运营商竞争，我们预计未来3-5年，为尽快完成网络改造，有线运营商资本开支将会提升，预计累计资本开支约600亿元，从而压低短期净利润水平。
其二，强调台网联动，强化内容优势，大力发展电视增值业务。内容将是未来有线运营商与电信运营商竞争的核心优势之一，光电体系“台网联动”将是未来演进趋势。我们判断，中国有线运营商主要发展方向为针对电信短期入户带宽较低的劣势，大力发展高清电视，以及与上游内容和服务商合作，分享电视增值业务收益，从而提升用户ARPU值。
其三，有线运营商整合加快。在成立全国有限运营商的大背景下，各省均加快整合步伐，并积极争取上市，以期望在未来全国运营商中获得更大的股权占比和话语权。而整合也确实能降低有线运营商采购成本和客户服务成本等实实在在的协同效应，并由于二级市场有线企业的定价水平往往远高于收购或整合的定价，因而有助于其股价大幅提升。
总体而言，我们维持阶段性推荐有线网络的观点，依次推荐武汉塑料、歌华有线、电广传媒、天威视讯及广电网络。
国信证券 试点方案超出预期
我们认为，试点方案对广电有利，超出市场预期。根据相关信息，最终获通过的三网融合试点方案，明确广电负责IPTV内容集成播控平台的建设和管理，包括EPG计费管理，通过有线网开展完整的互联网接入、数据传送及IP电话业务。对于广电而言，最终方案明显优于6月1日提交的第五稿。
在此次最终获批的试点方案中，工信部将相关门槛取消，这显然利好广电，并超出了市场预期。从1月13日，国务院决定加快推进三网融合工作以来，4月初至今，广电和电信部门反复博弈，五易其稿，争夺之激烈可见一斑。争夺的要点均为对方的核心资源：其一，IPTV内容集成和播控权，电信一直对此虎视眈眈，但是广电仍旧可以安全播出为由不做让步，在最终的试点方案中，电信未能获得这一权力；其二，IP语音号码资源的分配权，如果广电要进入IP电话业务，没有号码资源的分配权，就必须向电信部门支付额外的费用，而电信在IP电话业务中又是广电的竞争对手，被竞争对手卡住脉门，而此次最终方案，广电获得了这一权利；其三，IDC的控制权，这本质上是宽带业务的核心，电信不会轻易放弃，料想此次最终方案，广电也无所作为；其四，宽带业务的出口权，按照目前广电企业运营宽带业务的做法，需要向电信企业购买出口带宽，出口带宽费用连年上升，使得广电的宽带业务其实是给电信打工，创收不盈利。此次最终通过的试点方案，预计将给予广电出口权，或者限制出口带宽结算费。
而最终方案将促使广电和电信在试点城市直面竞争。尽管广电在三网融合试点方案的谈判中大获全胜，但是电信至少获得了IPTV业务的传输权，将保证电信在试点城市经营IPTV业务的合法性，不再担心广电三番五次的叫停。关于最终的试点方案，我们认为相对平衡了广电和电信未来的竞争能力。对于电信而言，竞争策略仍将主要采取打包销售的推广业务，将宽带、IPTV、语音业务打包组合销售，但是其IPTV的内容集成权被广电部门控制，使得试点之时，在分散割裂的城市中，规模优势无法发挥，而一旦广电提高IPTV内容的结算费，则很可能出现电信给广电打工的局面。对于广电而言，IP语音业务的意义其实不大，目前电信这一业务本身已经逐渐衰退，预计广电也不会大张旗鼓发展这一业务，且广电极度分散的网络格局使得这一业务意义不大，电信让出这一业务像个“顺水人情”。而一旦宽带出口结算费用降低，则广电同样能够将宽带和视频业务打包组合销售。其结果是，电信和广电站到了同一起跑线。
我们认为，试点方案将进一步加速有线网络的整合。全国有线网络运营商近1900家，而用户也就1.73亿户，如此分散和杂乱无章的格局固然有历史渊源；但是时至今日，广电部门内部大多数企业仍旧不思进取，这将严重阻碍三网融合的进程。据悉，在试点阶段，部分地域上不在一起的城市进行试点，且不给电信内容集成权，本质上限制电信的规模效应。广电的积累非常有限，要把宽带业务作为战略业务培育几乎不可能，这都是网络极度分散导致的。在推广阶段，如果在2010-2012年三年试点期，广电系统仍旧无动于衷，不抓住最后的机会进行网络整合，等到推广阶段，广电又只能跟电信僵持，继续采取办法限制电信的规模效应。
因试点方案第5稿中对广电的开展IP电话业务和宽带业务的种种限制被取消，因此，我们认为方案总体上利好广电，也意味着利好试点城市。鉴于目前尚不最终确定试点方案的细则以及试点城市的选择，我们维持对有线电视行业“谨慎推荐”的投资评级，当前股价下，我们的推荐排序是武汉塑料（推荐）、天威视讯（谨慎推荐）、歌华有线（谨慎推荐）、电广传媒（中性）、广电网络（中性）、东方明珠（中性）。
我们认为，三网融合是国家战略，更是各级利益诉求和技术进步的结果。三网融合，不应该是渠道让予电信，广电只专注内容；否则，没有可管可控渠道为传输内容作支撑，单一依赖电信渠道，文化安全背景下的文化繁荣无法保障。这其中，不是广电未来不愿让予有关视频内容传播，而是必须在广电有线得到较为合适发展的基础上，广电可以与电信产生适度竞争，才能共同来分享、促进和维护文化安全、发展与繁荣，这应该成为三网融合深层次的指导原则。
从业务空间上看，三网融合明显利好广电，尤其利好具备较好消费者基础的地区的有线网络运营商。尽管市场可能诟病广电，尤其是个别地区的广电有线运营商的体制与机制不符合市场期望，但我们预判，在市场转折性机会到来，以及国家与地方政府寄予期望的背景下，政策会推动企业进步。
从业务角度来看，有线业务的基本收费，在目前相对是公用事业，相对于成本补偿电信运营的收费形式来看，其单月ARPU值仍然较低。如果实现三网融合，则将进一步导入有线收费市场属性，从而能够有效提振有线增值业务的开展，并提高有线用户的ARPU值。如果从静态模拟来看，有线运营商实现三网融合后，ARPU值预计可提升600%，电信运营商ARPU值提升幅度则预计在17%左右。
从美国的经验来看，美国对三网管理历经新旧两个《电信法》。2004年到2006年，美国有线用户可以享受到有线运营商提供的三网融合业务的用户家庭由40%增加到76%，由电信提供商提供的三网融合业务的用户家庭从3%增加到19%。在三网融合大背景下，传媒产业将迅速成为美国各产业中增长率排名第二的新兴产业；其中，有线运营商成为市场的主导。
我们认为，三网融合和广电有线整合，形成政策共振，能够兼顾传媒有线投资理论空间与即期的财务数据变化。三网融合，必然需要广电有线整合进程进一步加快，最终进一步组建国家级有线电视网络公司；作为有线电视网络参与三网融合的市场主体，负责对全国有线电视网络的升级改造，逐步实现全国有线电视网络统一规划、统一建设、统一运营、统一管理，从而完善与三网融合相适应的广电监管体制。
而组建全国广电有线，必须坚实推进各省有线整合。截至目前，全国三分之一省份完成了有线整合，需要整合重点在中西部。2010年是广电有线整合年，有线整合将带来资产变化，且三网融合将打开业务空间，在传媒有线个股投资中，将产生政策共振，从而更好兼顾到投资中长期空间与即期财务数据变化。
我们认为有线运营商的发展是内容繁荣的前提，坚定看好传媒文化的有线子行业，维持传媒行业“强于大市”的评级，重点推荐武汉塑料、天威视讯等。
